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东吴宏观:新框架看2021年基建投资

时间:2020-12-25 09:35:58 来源:本站 阅读:4290465次

原标题:【东吴宏观】新框架看2021年基建投资

摘要 【东吴宏观:新框架看2021年基建投资】基建投资分析框架的核心逻辑转向专项债。去杠杆和防风险的政策背景下,传统的基于逆周期和信用扩张的基建投资分析逻辑和框架不再适用,核心表现就在于基建增速不再是经济增速的反向指标,也不再随社融增速同步波动。基建投资的债务驱动属性特征是不变的,这就意味着只是驱动基建增长的债务结构发生了变化:从依赖以往的政府隐性债务专项显性债务,其直观表现就是基建与专项债发行的同步波动。

  观点

  基建投资分析框架的核心逻辑转向专项债。去杠杆和防风险的政策背景下,传统的基于逆周期和信用扩张的基建投资分析逻辑和框架不再适用,核心表现就在于基建增速不再是经济增速的反向指标,也不再随社融增速同步波动。基建投资的债务驱动属性特征是不变的,这就意味着只是驱动基建增长的债务结构发生了变化:从依赖以往的政府隐性债务专项显性债务,其直观表现就是基建与专项债发行的同步波动。

  基于上述判断,沿用我们此前以“杜邦分析”思路构建的出口制造业消费新框架后,我们给出基于专项债视角的基建分析框架。我们将基建投资拆解为GDP、投向基建领域的专项债规模占GDP的比重和专项债的基建杠杆,即:

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  基建投资的平坦化增长。2021年财政刺激退出有度的背景下,我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右,同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改,那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右;由于财政刺激的退出,专项债对其他资金来源的替代将边际弱化,我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10倍左右。综合上述判断,预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。

  “十四五”期间哪些基建是重点?在基建整体增速平坦化的背景下,“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手,从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中,共提及47次“加快”,而其中6个“加快”涉及基建投资领域,主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。

  正文

  1、传统基建投资分析框架的失效?

  传统的基建投资分析逻辑和框架已经不再适用?传统上,我们分析基建投资可以基于以下逻辑和思路:从基建投资的政策驱动特性来看,其在我国经济发展过程中始终扮演着重要的逆周期调节角色,当经济面临快速下行压力的情况下,宽财政+宽信用+地方政府稳增长共同作用下,都会伴随明显的基建投资冲动,但显然,在今年疫情冲击经济的背景下,基建投资始终保持着不温不火的增速水平。从基建投资的属性来看,作为债务驱动的增长模式,历史上其增速始终与社融走势保持高度一致,但二者在今年呈现趋势上的明显背离。传统基建投资分析逻辑不再适用其背后对应的是弱化速度、强调高质量发展、调整经济结构、弱化债务驱动的经济发展模式的调整和转变。

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  但本质上,基建投资的债务驱动属性并不会改变。从驱动经济增长的各项内需来看,基建投资作为典型债务驱动增长方式,其与杠杆率同比变动高度一致(图3),只是以往基建投资的高增由非金融企业部门(政府相关的城投类企业主体)的债务增长驱动(图4),而约束地方政府隐性债务扩张后,基建投资更多要由政府部门的显性债务驱动,在数据上主要体现为专项债发行与基建投资的单月波动高度相关(图5)。

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  2、构建基于专项债的基建投资分析新框架

  专项债成为构建基建投资新分析框架的基础。首先,作为地方政府的合法举债渠道,由于专项债纳入政府性基金预算管理,其额度不受赤字率限制,自2015年创设了专项债以来,其当年新增额度已经扩张到了当前的3.75万亿的规模;同时,由于不允许专项债投向土地储备,专项债投向基建的比重从以往的不到30%上升至今年的60%以上(图6),规模突破2万亿。随着专项债总体规模和投向基建占比的双重提升,专项债发行与基建投资走势高度相关,那么,专项债就可以作为我们构建基建投资新分析框架的基础和切入点。

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  从当前专项债在基建投资中扮演的重要角色的视角来切入,并且延续我们此前尝基于杜邦分析法的分析思路,我们尝试构建新的基建投资新分析框架:我们可以将基建投资拆解为如下三个分项:

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  其中,第二项投向基建领域的专项债规模占GDP的比重,我们可以将其理解为广义赤字专项债中投向基建的占比;第三项可以理解为“专项债的基建杠杆”,即投向基建的单位专项债能够撬动的基建投资规模。

  专项债基建赤字快速扩张,但专项债基建杠杆快速下降。随着每年专项债新增额度的快速扩张,投向基建的专项债规模也快速增长,但在今年以前均控制在万亿以内,占GDP比重也仅仅是从2018年的0.4%左右上升至2019年的0.7%左右。但今年由于前期禁止专项债投向地产相关领域,而直到7月份才开始发行棚改专项债,导致今年投向基建领域的专项债规模大幅提升;且总量上出于疫后危机应对的需要,专项债新增额度从去年的2.15万亿大幅提高至3.75万亿。今年前三季度专项债投向基建的规模超过2万亿,占GDP比重达到2.9个百分点。量在快速扩张的同时,对应的单位专项债基建杠杆从2018年的44倍快速下降至今年的6.8倍。我们倾向于认为,专项债基建杠杆的快速下降,不是专项债投资效率的下降,而是专项债(合法融资)对其他资金来源形成替代导致。

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  3、2021年及“十四五”基建投资展望

  基建投资增速的平坦化。基于上述框架来展望2021年的基建投资,首先,名义GDP增速在低基数下大幅回升,预测其2021年的增速有望回升至9%-10%,这里就不再赘述。其次,财政刺激退潮下,专项债整体规模及其投向基建领域的占比都将出现明显下滑,我们预计专项债额度将从今年的3.75万亿减少至3.5万亿左右,同时预计明年大概率将允许部分专项债投向棚改和旧改,那么投向基建的专项债占GDP比重将大幅回落至1.3-1.4%左右;由于财政刺激的退出,专项债对其他资金来源的替代将边际弱化,我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10倍左右。综合上述判断,我们预计2021年基建投资增速在1.8%-6.1%左右。

  “十四五”期间哪些基建是重点?在基建整体增速平坦化的背景下,“十四五”期间的结构性投资机会更值得关注。我们以高频词检索入手,从目前已经公布的中共中央关于“十四五”规划的意见中,共提及47次“加快”,而其中6个加快涉及基建投资领域,主要包括新型基建、交通基础设施尤其是城市群和都市圈轨道交通网络化、防灾减灾尤其是江河水库工程建设、生态环保和物资储备等基础设施短板领域。

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  4、风险提示

  经济修复明显超预期导致2021年政策退出力度比市场预期更大;专项债发行结构发生重大变化,投向基建领域占比明显低于预期;防风险和去杠杆政策方向出现明显变化。

(文章来源:川阅全球宏观)

(责任编辑:DF398)

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